概念地圖・創投估值法
作者 山姆（謝冠生）・喵喵書評創辦人
發布
分類：創業
這一頁不只是把一個概念解釋一遍——一張自己畫的結構圖，加上拿台灣情境從頭走一次的實例演練、這個框架什麼時候會騙你，以及它接回 P.A.I.N. 之後長什麼樣。一頁必須交付的三層 →
創投估值法：從你打算賣掉的那一年，倒推回今天
創投要替一家還沒賺錢的公司開價，很少一年一年去折現金流——那需要一份撐得住的長期財測，而早期公司拿不出來。他們改走另一條路：先假設第 5 年把公司賣掉，用那一年的營收乘上市場願意付的倍數得到終值，再用基金自己要的報酬倍數，把終值一路折回今天。整條鏈子由右往左走，末端還要為後續輪次的稀釋再修一次。算完吐出來的那個數字，就是今天要簽的投前估值——而鏈子最右端那一格，是全篇唯一還沒發生的事。
五個數字，倒著算一次
把整條鏈拆成五格，每一格都只做一件事。順序照圖上由右往左讀。
| 倒推第幾格 | 這一格在問什麼 | 情境數字 | 數字從哪裡來 |
|---|---|---|---|
| 退場年份 | 你打算第幾年把公司交出去 | 第 5 年 | 多數創辦人從沒想過 |
| 那年營收 | 退場那一年做得到多少營業額 | 1 億元 | 財測最後一頁那一格 |
| 終值 | 那一年市場願意用幾倍營收接手 | 3 億元 | 可比倍數 3 倍，抄自幾筆成交 |
| 今日投後估值 | 終值折回今天剩多少 | 3,000 萬元 | 目標報酬 10 倍，基金的內規 |
| 今日投前估值 | 扣掉這輪要進來的錢還剩多少 | 2,400 萬元 | 投後減本輪投資 600 萬 |
把五格連起來看，會浮出兩件表面上沒寫的事。第一，600 萬換到的股權就是 600 ÷ 3,000 ＝ 20%，這個比例沒有人在談判桌上爭過，它是前面四格算完之後掉出來的餘數。第二，10 倍分攤到五年，年化報酬約 58%——那是 1.5849 連乘五次才回到 10，跟拿 10 除以 5 得到的 2 完全是兩件事。58% 這個利率高得離譜，而它在創投的世界裡是常態：一支基金投十家，七家歸零，剩下三家得把整支基金扛回來。所以那個 10 倍替「另外七家會死」這件事定價，跟你這家公司好不好，關係遠比你以為的小。
倒推鏈上，三個數字要先問清楚
一、第 5 年營收 1 億是誰估的。這格是整條鏈的源頭，往左每一格都乘在它身上。它幾乎都來自創辦人自己做的財測，而財測的最後一頁通常是全份文件裡最樂觀的一頁——它同時也是這條鏈上唯一需要拿真實客戶的錢去換的數字。把它拆成單價乘數量再往下拆到「一天」，樂觀會立刻現形。自問：那 1 億元拆成單價乘數量之後，每天要成交幾筆？這個數字講得出口嗎？
二、可比倍數 3 倍抄的是哪幾筆成交。倍數永遠是借來的——借自幾筆已經成交的併購或掛牌案。借之前要問三件事：那幾家賣的是不是同一種生意、成交在哪一年、成交當時的資金環境跟現在像不像。同樣一個行業，景氣高點成交的倍數，可以是低谷那一年的兩倍。借錯了不會有人提醒你，它只會安靜地把終值墊高或壓低。自問：對方講得出這 3 倍抄自哪幾筆成交、成交在哪一年嗎？
三、目標報酬 10 倍是這支基金的哪一條規定。這一格跟你的公司毫無關係——它是基金對自己的要求，寫在募資時給有限合夥人的文件裡。不同階段差很多：種子輪常見要求高於成長期，因為死亡率不同；基金到了生命週期末段，要求還會再變。你談不動這一格，但你至少該知道它是哪來的，才不會把它誤讀成「對方覺得我只值這樣」。自問：這 10 倍是寫在哪裡、對哪一期基金有效，對方說得出來嗎？
一個辣椒醬品牌，把倒推走一遍
- 先被問退場年份：投資人把財測翻到最後一頁，問「你打算第幾年賣掉這家公司」。創辦人愣住——他做這罐醬是想做一輩子的。整條鏈的第一格，答不出來
- 那一年的營收 1 億元：一瓶 150 元，一年要出 67 萬瓶；除以 365 天，等於每天 1,800 瓶。每天 1,800 瓶，超市加電商一起算
- 乘上可比倍數 3 倍：終值 3 億元。這 3 倍是這個情境設定的假設值，用來把算式走通。終值有了，鏈子開始往左走
- 除以目標報酬 10 倍：今日投後估值 3,000 萬元。終點折回起點，只剩十分之一
- 減掉本輪投資 600 萬：投前估值 2,400 萬元，本輪股權 600 ÷ 3,000 ＝ 20%。這才是今天真正在談的那一格
- 末端的稀釋修正：後面還有輪次要進來，假設留存率七成，今天的 20% 到退場時只剩 14%。3 億的 14% 是 4,200 萬，除以本金 600 萬只有 7 倍，離 10 倍還差一截。要退場時仍握有 20%，今天就得拿 28.6%（20% ÷ 0.7）。投資額不動，還是 600 萬，被改寫的是估值：投後變成 600 ÷ 28.6% ≈ 2,100 萬，投前 1,500 萬。投前從 2,400 萬砍到 1,500 萬，少了 900 萬
這一輪最值得記住的接縫在最後那一步。稀釋修正不會多要一毛錢，投資額從頭到尾都是 600 萬——它動的是估值那一格，而創辦人常常直到簽字前一晚才發現少掉的 900 萬去了哪裡。回頭檢核一次：28.6% × 0.7 ＝ 20%，3 億 × 20% ＝ 6,000 萬，6,000 ÷ 600 ＝ 10 倍，鏈子這時才閉合。更值得記住的是第一格：這條鏈預設了有人要買，而那罐醬的主人壓根沒打算賣。當第一格的答案是「我不賣」，後面四格算得再漂亮，也只是一份給別人看的作業。以上為說明結構用的示意情境，僅供理解框架之用；這串數字是為了把倒推的邏輯講清楚才擺出來的示意試算，不構成任何投資建議，也不代表任何一筆真實交易的條件。
這條倒推鏈什麼時候會騙你
- 它預設了有退場。整條鏈的第一格是「第幾年賣掉」，沒有這一格，後面四格全部懸空。可是台灣多數中小品牌的老闆，心裡想的是傳給下一代、或者做到自己做不動為止——對他們來說，這條鏈算出來的數字沒有對應的現實事件。這不代表公司不值錢，只代表這把尺量的是「賣掉時值多少」，而那件事在他的人生規畫裡不存在。碰到這種老闆，繼續算下去只會讓雙方越談越遠。
- 誤差在鏈子上是相乘的。營收高估三成、倍數也高估三成，終值膨脹的幅度遠不只三成——1.3 乘 1.3 等於 1.69，將近七成。倒推鏈由四個假設連乘而成，每一格看起來都只是「稍微樂觀一點」，串起來卻能把估值推到另一個量級。真正該做的，是誠實標出哪幾格是猜的，並且對那幾格同時做低標試算，看看鏈子在悲觀情境下還剩幾成。
- 倍數是借來的，借錯了整條鏈一起錯。圖上那 3 倍只為了把算式走通，任何人拿它去對照台灣某一筆真實交易都會出事。營收倍數會隨產業、隨毛利結構、隨當年的資金鬆緊大幅擺動；食品品牌跟軟體公司之間，差的是整套定價邏輯。看到有人不附出處就報一個「業界都是幾倍」，那句話的可信度等於零——問他抄的是哪幾筆，答不出來就把這一格當成未知數重談。
用痛點的眼光重讀那條倒推鏈
鏈子上每一節都是假設，但假設跟假設之間，性質並不一樣。
可比倍數可以查、目標報酬可以問、稀釋留存率可以在條款裡爭取——這三格都在談判桌上，換得動。只有最右端那一格換不動：第 5 年真的要有人掏出一億元來買辣椒醬。那一億元不會從估值模型裡長出來，它得從 P.A.I.N. 的第一格長出來——得有人痛到願意為這一瓶多付三十塊，而且每天有 1,800 個這樣的人打開冰箱門。這張圖畫得出每一格的算式，畫不出那 1,800 個人為什麼非你不可。創辦人在這張表前面最常犯的錯，是把力氣花在跟投資人爭倍數該是 3 倍還是 4 倍，卻讓最右邊那一格繼續維持在「市場很大，我們抓一個百分點」的狀態。倍數爭贏了，估值只動幾百萬；最右那一格站得住，整條鏈才有東西可乘。今晚就做一件事：把那 1 億元一路往回拆到「一天要幾個人、為什麼是你」，拆到你能講出這些人上一次為這件事煩躁是什麼時候、當下在哪裡、手上拿著誰家的產品為止。
關於創投估值法，常被問到的幾件事
創投估值法跟現金流折現差在哪？
現金流折現是把未來每一年的自由現金流，逐年用折現率折回今天再加總，需要一份撐得住的長期財測，適合現金流已經穩定、能預測的生意。創投估值法跳過中間的每一年，直接抓退場那一年的營收乘倍數得到終值，再用一個目標報酬倍數整段折回來。前者要你算清楚五年怎麼走，後者只要你講清楚第五年停在哪裡。對還沒獲利的早期公司，逐年財測本身就是虛構的，所以創投多半採用後者。
目標報酬倍數為什麼動輒 10 倍？
因為那反映的是整個投資組合的算術，跟對單一公司的期待無關。早期基金的死亡率極高，大多數案子歸零或只能勉強回本，整支基金的績效靠少數幾家撐起來。要讓基金整體交出交代得過去的成績，能活下來的那幾家就必須用倍數把死掉的那些補回來。所以你聽到的 10 倍，反映的是這支基金對自己組合的假設，換一支階段不同、生命週期不同的基金，這個數字就會變。
可比倍數要去哪裡找？
要找的是「已經完成的成交」；別人的開價不算數。可用的來源包含上市櫃公司併購案的公開資訊、投資人自己手上的交易紀錄，以及同業掛牌後的市值對營收比。找到之後要逐筆檢查三件事：賣的是不是同一種生意、成交年份離現在多遠、當時的資金環境跟現在像不像。找不到夠像的成交，誠實的做法是把這一格標成範圍而非單一數字，讓後面每一格都跟著變成區間。
我根本沒打算賣公司，這套算法還有用嗎？
有，但用途換了。當退場那一格不成立，這條鏈就從估值工具變成壓力測試：它逼你把「第五年做到多少營收」寫成一個具體數字，再往回拆成一天幾筆成交。這件事跟賣不賣公司無關，跟你今年要不要多請一個業務、要不要租下那條產線卻很有關。把終值和目標報酬那兩格拿掉，剩下的營收拆解仍然是一份能用的年度目標，而且比拍腦袋訂的成長率誠實得多。
那 67 萬瓶裡的第一瓶，要賣給誰家的餐桌？倒推鏈能把這一瓶放大成三億，放大之前得先有這一瓶。想看另一種把未來折回今天的算法，可以讀現金流折現；想看清楚 28.6% 一路被磨到 14% 的過程，可以讀股權稀釋瀑布。
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