概念地圖・債券基金與直接買債券
作者 山姆（謝冠生）・喵喵書評創辦人
發布
分類：理財
這一頁不只是把一個概念解釋一遍——一張自己畫的結構圖，加上拿台灣情境從頭走一次的實例演練、這個框架什麼時候會騙你，以及它接回 P.A.I.N. 之後長什麼樣。一頁必須交付的三層 →
債券基金與直接買債券：少了一個日期
同一週寄來的兩張對帳單，一張跌了一成三，一張跌了一成一。買的時候，業務講的是同一套說法——債券，保守，穩。跌幅差不到兩個百分點，兩張紙看起來像同一件事的兩種包裝。真正的分野藏在別的地方：一張紙的條款頁上印著到期日，另一張紙從頭翻到尾，只印得出平均存續期間。這張圖把單一債券與債券基金丟進同一次升息，畫出它們接下來十年各自走的線。左半段幾乎並肩，右半段才看得出誰有終點。
兩條路徑，在哪幾件事上不一樣
把兩張紙攤平，逐欄對過去，差別會一格一格浮出來。
| 對照的欄位 | 單一債券 | 債券基金 |
|---|---|---|
| 到期日 | 買的當下就寫死，第 10 年 | 沒有這一欄，組合持續換手 |
| 升息當下的帳面 | 線性估 −13.3%（存續期間 8.88） | 線性估 −11.3%（平均存續期間 7.5） |
| 回到面額 | 到期日當天照面額 100 萬領回 | 靠票息與再投資慢慢墊回，但沒有承諾的日子 |
| 期間現金流 | 每年 18,000 元票息，金額固定 | 配息隨組合換手浮動 |
| 中途要動用 | 得在市場上找對手方報價 | 當天申贖就有錢 |
| 發行人風險 | 押在一家身上，跳票就是全部 | 幾十上百檔攤開，單一違約傷得有限 |
| 進場門檻 | 常見十萬元起跳，還要開戶走複委託 | 幾千元就能買一筆 |
這張表最容易被讀反的是第二列。基金跌得比較少，不代表它的體質比較好——原因單純到有點掃興：它的平均存續期間只有 7.5，比那檔單一債券的 8.88 短，對利率的敏感度本來就低一截。同一根槓桿，短的那一端擺幅小。真正把兩條路徑拉開的是第一列與第三列：一邊有一個寫死的日子，另一邊只有一段平均。順帶一提，圖上那個 −13.3% 與註腳那個 873,984 元並不打架，下面第二條會拆開講。
錢什麼時候要用，決定你該拿哪一種
先別急著比較費用率與殖利率。動手之前，這四個自問會把選項砍掉一半。
一、這筆錢有沒有一個寫死的日子。設備尾款、稅款、學費、契約上的違約金——這類支出的日期不是你能商量的。日期一旦確定，你要的就是一個能對上它的到期日；日期還在浮動，硬買一檔十年期反而把自己綁住。自問：這筆錢會在哪一年、哪一個月離開帳戶？
二、你撐不撐得到那一天。「持有到期領回面額」這句話有個沉默的前提：你真的持有到期。中途被逼著賣，那個承諾就作廢了，換回來的是當天的市價。撐不撐得住，多半由你手上有沒有另一筆能先擋的現金決定——跟意志力沒什麼關係。自問：出現什麼狀況會逼我在到期前把它變現？
三、你盯的是價格，還是每年進來的錢。單一債券的票息在條款上寫死，一年 18,000 元，市價往下掉的那幾年也照領。基金的配息會隨組合換手變動，帳面淨值倒是每天都看得到。兩種人看同一張對帳單，注意力落點完全不同。自問：我這筆錢真正要餵的，是年度現金流，還是某一年的帳面總額？
四、一家發行人倒掉，你的計畫還站得住嗎。面額領回的前提是那家公司還在。買一檔就是把全部押在一份財報上；買基金是把同樣的錢攤成幾十上百份。分散換來的代價，正是那個消失的到期日。自問：如果這個發行人跳票，我損失的是利息，還是整筆本金？
一位光學鏡片廠財務主管的兩張對帳單
- 買進那一天：廠裡有一筆閒置資金，他分成兩份，各 100 萬。一份直接買一檔十年期公司債，一份買債券基金。業務給的說法一模一樣。起點相同
- 升息那一季：殖利率往上跳 1.5 個百分點。單一債券那張線性估算是 −13.3%，基金那張 −11.3%。他先罵了基金。罵錯對象
- 翻條款頁：到期日、票面利率 1.8%、每年 18,000 元票息、第 10 年還本 100 萬，全部白紙黑字印在同一頁。有終點
- 翻公開說明書：費用率、平均存續期間 7.5 年、持債檔數、信用評等分佈——欄位比條款頁多得多，就是沒有一欄叫到期日。沒有終點
- 隔年臨時要調頭寸：基金當天下單申贖，錢就進來了；單一債券得找對手方報價，成交價還得看人家臉色。基金這一局贏
- 重新分配：他把年底要付鍍膜機尾款的那部分挪去對得上日期的工具，剩下沒有時間表的閒錢留在基金裡。日期先排，工具後挑
這位主管一開始問錯了問題。他問「哪一種跌得比較少」，答案是基金，可那個答案對他一點用都沒有——因為真正咬住他的是年底那筆鍍膜機尾款。跌 13.3% 的那份，只要撐到第 10 年就會回到 100 萬；跌 11.3% 的那份，會不會在他要用錢的那個月剛好回到 100 萬，沒有人能簽字保證。兩張對帳單擺在一起看，差的兩個百分點是最不重要的一欄。他後來的做法很土：拿一張紙，把未來五年每一筆確定的大額支出寫下年月，再回頭挑工具。有日期的錢配有日期的東西，沒日期的錢才丟進沒日期的池子。以上為說明結構用的示意情境，僅供理解框架之用。文中數字僅供理解框架之用，不構成任何投資建議。
這兩條路徑什麼時候會騙你
- 跌得比較少，被讀成體質比較好。這是本頁最常見的誤讀。基金那條線之所以只掉 11.3%，唯一的原因是它的平均存續期間 7.5 比那檔債券的 8.88 短——對利率的敏感度低，擺幅自然小。換一檔平均存續期間 12 年的長天期基金，同一次升息會讓它掉得比單一債券更難看。存續期間量的是敏感度，量不到品質；把兩者混為一談，等於用溫度計去判斷食物好不好吃。
- 兩把尺混著用，比出來的名次是假的。圖上的 −13.3% 是拿存續期間乘利率變動估的線性值，註腳那個 873,984 元則是把十期票息與本金逐筆折現算出來的真實價格，對應 −12.6%。兩個數字差 0.7 個百分點，差在算法，不是差在事實——線性尺忽略了凸性，跌幅一律會被高估一點。要並排比較就兩邊都用線性尺（13.3% 對 11.3%），要談實際成交價就兩邊都精算。一邊拿精確價、一邊拿估算值去比大小，名次隨時會翻。
- 「持有到期領回面額」被當成無條件保證。它有三個沉默的前提。發行人得撐到那一天，違約的話面額只是一個數字；你自己也得撐到那一天，中途變現就只剩市價；而且領回的 100 萬是名目金額，十年通膨啃掉多少購買力，條款頁上一個字都不會提。這張圖畫的是帳面價值，畫不進去的東西全在圖外。
保本這兩個字，在兩張圖上長得不一樣
基金的公開說明書上，沒有一個日期。
費用率、平均存續期間、持債檔數、信用評等分佈——該印的都印了，唯獨少了那一欄。沒有人把它藏起來，那樣東西根本不存在：基金每天在買進賣出，組合永遠在滾動，不會有哪一天它停下來按面額結清。所以「保本」這兩個字在兩張紙上是兩種東西——在條款頁上，它是一個有日期的承諾；在說明書上，它是一段沒有終點的平均。這張圖畫得出每一段時間的帳面數字，畫不出你在哪一天必須把這筆錢拿出來。而後面那個日期，才是決定你會不會在最難看的價位被迫賣掉的那件事。《痛點》談需求強度時有個判準：真正的痛看的是「什麼時候非解決不可」，而「聽起來重不重要」量不到它。錢的安排也適用同一把尺。今晚可以做的只有一件事：翻開持有清單，在每一筆旁邊補一欄「預計哪一年離開帳戶」。填不出年份的那幾筆，先別急著換工具，先把年份問清楚。
常見問題整理，買之前先看
升息的時候，債券基金和直接買債券哪一種跌得比較少？
誰的存續期間短，誰跌得少，跟是不是基金無關。本頁的例子裡基金跌 11.3%、單一債券跌 13.3%，是因為 7.5 小於 8.88。換一檔平均存續期間更長的基金，順序馬上調過來。要事先判斷，就去看那檔基金的月報上寫的平均存續期間，再乘上你預期的利率變動幅度，得到的就是粗估跌幅。這個估法會略微高估，因為它沒把凸性算進去。
「持有到期領回面額」是保證的嗎？
它是發行人寫在條款上的承諾，市場不會替它背書。三個前提缺一不可：發行人到期時還有能力還本、你自己沒有在中途被迫賣出、而且你接受領回的是名目上的 100 萬。前兩個前提垮掉，你拿到的就是當天的市價；第三個前提垮掉，帳面沒虧，購買力卻縮水了。買之前把這三件事各自問一次，比研究殖利率小數點後兩位有用得多。
債券基金的淨值，之後會回到原來的價位嗎？
有機會，而且不算罕見。升息之後基金會用較高的殖利率把到期與贖回的部位再投資出去，票息收入跟著往上墊；只要利率不再一路飆，時間拉長到接近它的平均存續期間，累積的票息通常能把跌掉的淨值補回一大截。難處在於沒有人能指定是哪一天。同樣一句「會回來」，在單一債券上你翻得到日期，在基金上你只能翻到一段區間。
資金不多，只買得起基金，那該注意什麼？
先看平均存續期間這一欄，它決定了你的帳面在利率變動時會晃多大。短天期的基金晃得小，適合放隨時可能動用的錢；長天期的晃得大，得確定這筆錢三五年內不會急著用。接著看費用率——它每年從報酬裡固定扣，債券的預期報酬本來就薄，一個百分點的差距啃掉的比例遠比在股票基金上大。最後才輪到過去績效，而且那一欄的參考價值最低。
把兩張紙並排放在桌上，左邊那張的條款頁印著到期日，右邊那張的說明書印著平均存續期間，你要挑哪一張，其實是在回答自己的錢什麼時候要用。想弄懂那個數字為什麼能換算成跌幅，接著看存續期間與凸性；想把好幾個到期日排成一列接得上的現金流，就往債券梯走。
這是一篇讀書與觀念的拆解、也是個人觀點，不是投資建議。作者是書評人、不是理財顧問；投資有風險、過去績效不代表未來，文中的數字與例子只為說明，請自行查證、量力而為。
喜歡這篇文章嗎？
每週幫你拆二本好書，把判斷力、好書金句、好問題，直送你的信箱。
不適合你可隨時退訂 · 每週兩封，陪你把書讀進生活。
送出即表示同意我們依隱私權政策使用你的 email。